刘煜辉：房价进入闷骚状态 2017年房市不拐滞涨不灭

首席 刘煜辉：权益还是排在第一位的，我们一直非常憧憬资本市场的历史机会之窗，接下来是商品，再排在后面就是债券，债券要经历一个痛苦的金融内部杠杆解构的过程，可能它的机会更多的是跌出来的。实际的经济运行，如果胀的因素跑到前面去了，我们市场有可能会做实你刚才比较担心的滞胀的预期，因为在那个预期下面，所有的资产，简单讲，所有的资产都是要跌的，就是你刚才讲的股债汇三杀，某种程度实际上大家担心那个预期能够做实的一个反应。这个胀的因素来自于什么呢？接下来逻辑往下寻的话，胀的因素在今年有可能来自于什么？我觉得胀的因素来自于中国经济体内生，就是内部运行造成胀的因素并不是我们最担心的，因为我们知道中国的内部通货膨胀的机制，从2009年开始基本上就是房子的通胀，是因为房地产的膨胀，资产泡沫的膨胀，金融的膨胀挤出了整个产业部门的ROE，造成你的供给侧下坠，和房子顶出的一个总需求之间，拉出一个正向产出缺口，这是理论上的概念。这个对应的就是理论上的通货膨胀，我们看到这样一个通胀的机制是一个挤出的效果，所以如果我们政策的导向从去年的7月26号确立了是抑制资产泡沫，我们要快速冷却整个房地产部门资产创造的速度，我觉得中国内部的通胀要趋势形成趋势的话，实际上这个概率还是非常小的，就是它成不了趋势，即便可能通胀的水平，我们可能今年比去年略有提高，可能提到2.5左右，但是它要形成一个强趋势不太可能。但是中国不可控的，在今年这个当下比较担心的就是输入型的所谓的通胀，就是中国对外依存度比较大的两个商品，一个是能源，一个是农产品，这两个商品，中国的对外依存度都比较高，能源可能50%以上，60%，农产品某些品种，比方说大豆、玉米都在百分之六七十以上，这两个因素如果发生一个输入型的话，对于市场来讲会变得很不利，而且某种程度上来讲，拉高油价的可能性，因为拉高油价的场景，某种程度和川普未来美国全球战略新布局的调整，某种程度上是一致的。因为油价起来了以后，假如从50涨到70以上，能够维持在70以上，俄罗斯财政的状况、经济的状况会出现明显的改善，它会缓口气，包括石油国家的财政，包括它的经济也会出现改善。这些国家的改善某种程度上对于中国来讲，可能就是一个不太好的方面，中国想推自己的“一路一带”的全球性秩序的布局，某种程度上，这个是建立在他们的经济困难和财政困难的基础上。

一财 李策：外部的风险机遇增大了，特朗普上台之后，他要减税，加大基础设施建设投资，而且反移民有很多不确定性的因素，对于投资者来讲应该怎么样看待这些风险？怎么样把握？

刘煜辉：川普经济政策框架的落地，这一块，全球的金融市场应该是玩的比较过的，就是在川普上来以后，选出来以后，你看全球的金融市场，对他这一套经济政策框架的落地，我觉得反应是比较过的，因为你看到从11月4号他选出来以后迄今，你看到一个强势的美元，一个快速回弹的利率，一个强劲上涨的油价和股价比较坚挺，还有整个市场弥漫着一个美国经济要强烈扩张的预期。这个状态，我个人觉得可能这个预期打的比较满，打的比较过，因为我们看到整个经济讲，从上世纪80年代迄今，实际上已经形成了一个差不多快40年的非常强的趋势，就是实际利率的下行，价格因素的下行，这么强的一个趋势。这么强的一个趋势，它背后一定有非常深刻的经济结构性内生的原因所主导，主导这么一个强的趋势的形成。比方说人口结构的变化，人口老龄化，比方说信息和互联网的革命，比方说收入分配的扭曲，这些因素，这些强的趋势因素，会不会因为这么川普这么一个政治人物的横空出世，在一夜之间有烟消云散，就彻底改变，反正从一个研究者理性的角度来讲，我是不太相信的，我更认为今天金融市场所反映的这些预期，跟川普上来以后所带来的实际经济运行之间，在今年可能会形成比较大的反差。

一财 李策：也就是说川普证伪？

刘煜辉：对，川普证伪，从这个角度来讲，我就觉得川普经济的落地，倒不是对中国最大的压力，有很大概率，他有可能被证伪。我觉得我比较担心对中国不太利的就是我前面提到的那个因素，一个是油，一个是农产品，因为油真正拉上去以后，输入型通胀进来以后，过剩的资本再炒作一下农产品，比方说大豆，大豆上去以后，豆粕价格就上去了，而豆粕对应的是中国的猪饲料，再和中国的猪周期某种程度上形成共振的话，形成所谓的通胀的预期，或者通胀的压力，输入型的，中国就比较难办，因为我们资产泡沫的调整，即便我们现在已经走在一个正确的路径上面，从去年7月份开始，7月26号我们确立了要挤泡沫，金融要降杠杆，此外要防范金融风险。但是我们毕竟才实施不到半年的时间，我们正在路上，泡沫还没有着陆。我们实体经济新的动能还没有显现出来，因为你的房价这些东西都还没形成一个挤出，并没有实质性的减小，还没出来。这个时候外生性的通货膨胀，把这个通货膨胀预期的压力传输进来以后，你这个时候货币政策到底是紧还是松，中国宏观经济的决策就变得非常艰难，这个市场有可能就会形成一个比较强的显性的滞胀的预期，这种滞胀的预期反过头来对于整个金融市场资产配置来讲就会转化为一个巨大的压力，我们担心的就是这个方向。

一财 李策：著名经济学家厉以宁提到，金融要改革必须市场化，不能自由化。您也提到过，2012年之后启动的一场史无前例的金融自由化的繁荣导致了一场金融混乱。您认为未来金融改革的方向是什么？

刘煜辉：我觉得金融改革的重点，经过过去5年、10年，我们走的弯路，或累积的经验教训，我想我们最终的决策者心里应该是很清楚，这个认知应该是非常统一的。未来金融改革的核心方向，实际上是要改变整个金融运行中间，主体扭曲的行为，也就是说要改变经济中间，金融运行中间，这些主体的软预算约束的本性，只有改变它们，才能彻底营造一个消弥道德风险的这么一个信用的文化才可能形成，才可能导致你的金融自由化的过程能够形成一个正向反馈的效果。